Obra reúne estudos de especialistas da área sobre governança, criação de valor e alternativas em investimentos ilíquidos
Ideias centrais:
1 – O investimento em Private Equity pode desempenhar papel importante em uma carteira bem diversificada. Ele busca obter rendimentos superiores, através de estratégia de risco/retorno balanceada por meio de investimentos agregadores de valor. É investimento de longo prazo, para 10, 20 anos.
2 – Os fundos de Venture Capital, sobretudo os Early Stage, buscam realizar investimentos em empresas em estágio bastante inicial. Já os fundos de Private Equity buscam investimentos em empreendimentos em estágio mais maduro com sólido capital investido.
3 – Mesmo antes dos conceitos de ASG (Ambiental, Social e Governança) no mercado, um investimento em PE sempre agregou fortes componentes de governança corporativa e de desenvolvimento social pela criação de empresas e de empregos.
4 – O desinvestimento (saída) em PE/VC começa a ser trabalhado já na etapa de investimento. Os investimentos mais bem-sucedidos, porém, são aqueles em que a empresa é gerida, não focando no seu valor no curtíssimo prazo, mas, sim, em criar um modelo de negócios sustentável e perene.
5 – Quando se consolida o resultado por fundos (PE/VC), percebe-se que o bom desempenho está concentrado nos fundos de primeiro quadril, parte nos de segundo e que a média dos fundos brasileiros tem resultados abaixo da média global. Muito chão pela frente.
Sobre os organizadores:
Arlete Araújo Silva Nese é doutora pela FEA-USP e mestre pelo Insper em administração. É sócia da consultoria ON Valor Relações com Investidores. Trabalha como pesquisadora e professora em governança e investimentos na UniAbrapp, ICDS, em Private Equity e Venture Capital no Insper.
Fábio Giambiagi é economista, com graduação e mestrado na UFRJ. É funcionário concursado do BNDES desde 1984. Ex-membro do staff do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) em Washington. Ex-assessor do Ministério de Planejamento. Autor e organizador de mais de 35 livros.
Apresentação (organizadores)
Nosso interesse, aqui, é apresentar os temas escritos por autores especializados em Private Equity e Venture Capital (PE e VC) e alternativas em ativos reais e em empresas em situações especiais, onde o risco pela iliquidez e a assimetria informacional, combinados com as oportunidades de criação de valor e a governança, são elementos essenciais para o maior retorno esperado pelas diferentes partes do investimento.
A capacidade de gerar retorno superior ao de ativos listados em bolsa, e em meio à alta dispersão de resultados, é um desafio para os investidores, cujo enfrentamento depende da capacidade de seleção e monitoramento muito superior à de investimentos tradicionais. Por sua vez, as oportunidades de investimento no Brasil são enormes. Elas surgem da necessidade de capital para empreendimento desde novas ideias e startups, no contexto da expansão de empresas inseridas num mercado de consumo de mais de 200 milhões de pessoas.
Porém, estas oportunidades não são as únicas que existem no país. Além de projetos e empresas em diferentes momentos de ciclo de vida, há necessidades gigantescas na área de infraestrutura, no setor imobiliário e em companhias em fase de estruturação de suas dívidas.
Nas questões Ambientais, Sociais e Governança (ASG), as estruturações de PE e VC não somente promovem a maior transparência e mecanismos de alinhamento de interesses entre executivos e acionistas através da governança.
Estes investimentos impactam diretamente na geração de empregos e no desenvolvimento acelerado de matrizes limpas de energia e de processos eficientes no agronegócio, onde o Brasil já é um dos maiores produtores do planeta.
PARTE I – Introdução aos investimentos em Private Equity e Venture Capital
(Arlete de Araújo Silva Nese e Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi)
Investimentos em PE e VC são investimentos ilíquidos, pois implicam alocar recursos principalmente em empresas fechadas, que não têm ações negociadas no mercado. São considerados ativos alternativos, pois ao alocar capital nessa classe o investidor corre o risco de liquidez e a menor transparência no investimento do que alternativas líquidas, uma vez que se observa retorno gerado pelo fundo apenas na venda de seus investimentos e o gestor do fundo sabe muito mais sobre a carteira do que o cotista.
Há muito mais ineficiência em mercados privados do que abertos e bons gestores são capazes de explorá-las, gerando retornos altos, que compensam o risco de liquidez. O private equity aumenta o escopo de ativos em que um investidor pode alocar capital e a diversificação no patrimônio. São investimentos de longo prazo, que não estão sujeitos a oscilações de mercado de curto prazo, como ações negociadas em bolsa e, por isso, têm uma correlação mais baixa com investimentos mais tradicionais.
Com o nível de taxa de juros baixos dos últimos anos, o PE tem sido uma alternativa de investimento interessante para aumentar o retorno da carteira como um todo. A taxa histórica de longo prazo dos investimentos globais de Private Equity está ao redor de 16% ao ano em dólares correntes e o volume captado por ano por fundos de PE no mundo tem girado ao redor de US$ 1 trilhão desde 2017.
Private Equity como parte da carteira de investidores institucionais (Bruna Riotto)
O investimento em Private Equity pode desempenhar um papel importante em uma carteira bem diversificada. Ele busca obter rendimentos superiores através de uma estratégia de risco/retorno balanceada por meio de investimentos agregadores de valor, explorando deslocamentos de mercado e oportunidades de negócio exclusivas a mercados privados. A performance dos investimentos em Private Equity supera significativamente os mercados públicos de ações em períodos de 10 e 20 anos.
No entanto, em virtude de sua natureza, é necessário ter cautela e diligência ao efetuar tais investimento. Há forte assimetria de informações, os riscos podem ser difíceis de ser avaliados e os investimentos são ilíquidos durante muitos anos.
Essas características destacam a importância de investir nessa classe de ativos por intermédio de gestores experientes e diligentes. Os investimentos em Private Equity destinam-se a investidores dispostos a suportar os riscos econômicos elevados do investimento em busca de retornos superiores.
A concretização de todo o potencial das oportunidades de Private Equity exige visão de longo prazo, experiência relevante em negócios, pesquisas detalhadas, diligências profundas, estruturação inovadora e relacionamentos estratégicos. Quando dotados de recursos e equipe dedicados para essa classe de ativos, os investidores tendem a fazer o processo, seleção e monitoramento do portfólio diretamente.
No entanto, quando investimentos alternativos ainda representam uma parcela pequena do portfólio total dos investidores, dificilmente eles terão equipe e atenção dedicadas e especializadas para essas tarefas. A terceirização dessa parcela do portfólio para um assessor ou gestor especializado na classe de ativos deve ser considerada, nesses casos.
Liberdade contratual para os agentes econômicos no investimento em Private Equity e Venture Capital (Flavio M. Rodrigues, Matheus C. Rossi, Rebecca M. Ferreto)
Ainda recentemente, foi editada a Lei de Liberdade Econômica nº 13.874, de 20.09.2019, que é um marco importante para a nossa indústria de fundos de investimento. Com o objetivo de aproximar o Brasil do mesmo ambiente de negócios de países mais desenvolvidos, minimizando a intervenção estatal e dando maior autonomia aos relacionamentos privados e à autorregulação, a nova lei trouxe regras importantes sobre os fundos de investimento e os seus cotistas.
Houve a inclusão de um capítulo específico no Código Civil (artigos 1.368-C a 1.368-F), que tratou especificamente dos fundos de investimento, dotando o País de uma base jurídica mais sólida para o mercado de capitais e fortalecendo a segurança do setor.
O novo art. 1.368-C do Código Civil preceitua que os fundos de investimento são constituídos como uma “comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio de natureza especial”, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de qualquer natureza, afastando-se assim as disposições relativas ao tradicional condomínio civil. A imprecisão do condomínio civil aplicado aos fundos trouxe precedentes judiciais pouco adequados e que, por vezes, elevavam o risco do investimento em si.
PARTE II – O Venture Capital no ecossistema de inovação e empreendedorismo
(Edson Rigonatti, Guilherme Lima)
O Brasil vive o melhor momento da sua história para se empreender ou investir em negócios de tecnologia. Algumas crenças e mitos de investimento em Venture Capital brasileiro vêm sendo comprovadamente quebrados.
Um exemplo é o mito em relação à liquidez requerida para investimentos de Venture Capital. O mercado de fusões e aquisições de startups vem apresentando forte crescimento. O número de transações envolvendo a aquisição de startups foi 245% maior em 2020 do que em 2019. Além disso, a representatividade de transações de M&A desse tipo de empresas já representa 14% do total desse tipo de transações mapeadas no Brasil em 2020 ante 6% em 2019.
Muito do fluxo de investimento em novas empresas é um reflexo do mercado de capitais. O amento de liquidez dos mercados, via ofertas públicas de ações, por exemplo, e a necessidade de transformação digital de empresas incumbentes impulsionou esse indicador.
Apesar da pandemia e do cenário trágico sobre a saúde que o Brasil passou em 2020 e meados de 2021, o volume de investimento em Venture Capital no Brasil apresentou novo recorde em termos de montante investido e de novas rodadas de investimentos, crescendo 30% em relação a 2019.
Iniciativas do setor público de fomento ao empreendedorismo (Fernando C. Rieche, Fábio Luiz Biagini)
Neste texto, foram apresentadas diferentes iniciativas de fomento do setor público ao empreendedorismo. A lista, obviamente, não é exaustiva e serve como referência para outras instituições públicas interessadas em apoiar empreendedores.
Para os próximos anos, vislumbra-se um cenário no qual este apoio, por meio de diferentes modalidades, seja ainda mais intenso. O setor público pode se beneficiar da participação em fundos, que tendem a impactar positivamente a governança das empresas, trazer mais segurança para os investidores privados e, com isso, aumentar as chances de atraí-los. Programas de aceleração, por sua vez, podem servir como laboratórios para lançamentos de novos produtos e/ou linhas de financiamento voltados para o público empreendedor.
Além disso, na esteira das inovações regulatórias, sobretudo após o advento da Lei Complementar nº 182/2021 e da Lei nº 14.129/2021, o setor público também pode se beneficiar:
- Realizando desafios nos quais expõe seus problemas e desafios tecnológicos a serem solucionados por startups; e
- Estabelecendo ambientes experimentais regulatórios, que contam com condições especiais, limitadas e exclusivas, que não representem barreiras à inovação. Órgãos ou agências com competência de regulação setorial podem editar normas para que empresas inovadoras experimentem modelos de negócios, técnicas e/ou tecnologias inovadores, com acompanhamento do órgão regulador. Nestes ambientes, há menores barreiras à entrada em setores regulados, criando um ambiente mais amigável à inovação.
Por fim, destaca-se que o estímulo a startups também pode ser uma ferramenta de política pública, dado que pode ter como resultado: (i) a criação de novos empregos qualificados; (ii) o aumento da competitividade da economia; (iii) o fomento à inovação e ao desenvolvimento de novas tecnologias; (iv) a alavancagem de alterações estruturais na economia; e (v) a promoção do desenvolvimento local e regional.
Seleção, monitoramento e criação de valor de investimentos em Venture Capital (Francisco Ignacio Rabello Jardim)
A capacidade do gestor de um fundo VC está em atrair, identificar e selecionar as companhias com potencial de serem outliers em termos de retorno para o fundo. Contudo, seu objetivo não se encerra ao encontrar startups que estejam atacando mercados novos ou até inexistentes.
Seu apoio proativo nos processos decisórios de gestão da companhia, bem como a disseminação de conhecimento e networking aos empreendedores, são fundamentais para realização do potencial de retorno dos investimentos do fundo VC e seu portfólio.
A construção de um portfólio bem definido depende de estratégias e métodos claros de originação e prospecção das startups, bem como se darão os processos de análise e relacionamento com os empreendedores. Entretanto, a decisão final depende de um mergulho profundo no negócio e no potencial da equipe.
Contudo, o “como seguir” com o investimento transcende a decisão de “seguir ou não seguir”. Nessa etapa, as atividades do VC devem ser cadenciadas tanto para criação de valor e aceleração de empresas investidas como para mitigar os riscos da startup investida. Esses são os VCs que se adaptam, constroem casos de sucesso e se sustentam no top quartile.
Questões jurídicas dos investimentos feitos pela indústria de Private Equity e Venture Capital (Fabiana Fagundes, Rodrigo Menezes)
No tocante às semelhanças ente PE e VC, quando tratamos da estruturação de seus veículos de captação e futuro investimento, ambos costumam, em larga maioria, utilizar os Fundos de Investimentos em Participações (FIPs).
Os FIPs são veículos robustos que permitem uma eficiência regulatória, fiscal e societária que nenhum outro veículo brasileiro oferece para este tipo de investimento, ou ainda, por meio de Sociedades em Conta de Participação (SCP) ou sociedades de investimento, também chamadas holdings puras.
Quando tratamos das distinções, uma em especial, se destaca e tal diferença muda toda a dinâmica de como o investimento será feito, conforme será ilustrado mais avante. Enquanto os fundos de PE buscam o controle compartilhado ou isolado de uma sociedade-alvo (também denominada “target”), os Fundos de VC titulam apenas participação minoritária.
Como já vimos em outras partes do livro, isso se dá porque os fundos de Venture Capital, sobretudo os Early Stage, buscam realizar investimentos em empresas em estágio bastante inicial, com produtos/negócios imaturos ou em estágio de maturação (em estágio de “Product Market Fit”), que requerem flexibilidade para que os empreendedores possam corrigir e fazer mudanças de forma muito mais livre e potencialmente mais radical para ajustar o negócio aos anseios reais de seus clientes (a chamada pivotagem).
Já os fundos de Private Equity, tradicionalmente, buscam investimentos em empreendimentos em estágio mais maduro, onde o capital investido é muito mais robusto e o negócio tende a estar mais dependente do conjunto de ativos tangíveis e intangíveis, que têm a capacidade de geração de caixa e de lucro operacional.
PARTE III – As estratégias de investimentos em Private Equity
(Álvaro L. Gonçalves)
Com exceção dos setores econômicos considerados de ativos pesados ou intensivos, ou então setores com ciclos estruturalmente mais longos, como agrícola ou imobiliário ou ainda infraestrutura, os fundos com estratégia setorial específica são fadados ao fracasso, numa perspectiva de prazo longo como a imposta pelo Private Equity.
Os propulsores de valor permeiam a economia, valorizando e em seguida desidratando setores ou vice-versa, numa velocidade cada vez maior.
E, além disso, mais recentemente, a flutuação de valor entre setores considera, além das perspectivas estratégicas ou econômicas, a noção de sustentabilidade. Os fatores ESG (do inglês environment – social – governance) passaram a influenciar o valor de mercado de uma companhia, ou de um setor da atividade econômica.
Por outro lado, a percepção de acumulação contínua de vantagens competitivas passou a superar a geração imediata de caixa – como ocorre com vários setores e empresas digitais, impondo considerações quantitativas diferentes de um setor para outro.
A definição da estratégia para compor uma carteira tem, por essas razões, priorizado a flexibilidade setorial em favor da execução situacional especializada (crescimento, expansão geográfica, consolidação, turnaround, engenharia financeira etc.).
Diferentes classes de investimento em fundos de Private Equity (Paulo Caputo, Piero Rosatelli)
Como visto em todas as abordagens deste capítulo, existem diferentes formas de fazer PE. Essas formas, classes ou modelos têm trazido uma enorme dinâmica de mercado de investimento. É importante deixar claro que este tipo de investimento tem, além dos retornos financeiros de longo prazo normalmente mais elevados do mercado, um importante papel no desenvolvimento econômico e social, pois fornece financiamento para a atividade produtiva, gerando empregos, impostos e inclusão social. O foco é sempre na economia real.
Mesmo antes dos conceitos de ASG (Ambiental, Social e Governança) no mercado, um investimento em PE sempre agregou fortes componentes de governança corporativa e de desenvolvimento social pela criação de empresas e empregos.
O também oportuno foco no meio ambiente, no qual os investidores e gestores começam a exigir comportamento e ações ambientalmente adequadas em seus investimentos, aumenta a importância do investimento em Private Equity através dos diferentes modelos.
Sob esse prisma, a capacidade de se relacionar, liderar e gerir pessoas é um elemento fundamental para a atividade de PE. Pois mais do que em qualquer outro investimento financeiro, é através das pessoas que serão obtidos os resultados esperados.
Investimentos alternativos em special situations e ativos reais (Meton Morais, Davi Carvalho Mota, Rossano Nonino, Luiz Candiota)
Os investimentos em ativos alternativos podem ser classificados de duas formas: por exclusão ou por inclusão. Na primeira forma, excluem-se os chamados investimentos tradicionais, tais como as ações listadas em bolsa de valores, os títulos de renda fixa, a poupança e até mesmo o caixa.
Já a segunda define, explicitamente, quais investimentos podem ser considerados alternativos. São quatro as modalidades de ativos alternativos: (1) o Private Equity, que inclui, além da participação em empresas, a gestão de dívidas; (2) os ativos reais como os recursos naturais, commodities, ativos imobiliários, infraestrutura; (3) os hedges funds, que incluem gestão de mercados futuros; e (4) os produtos estruturados, como os derivativos de crédito.
Há regulação específica para investimentos nas diferentes classes de ativos e modalidades. No Brasil, embora a legislação para o investimento em ativos alternativos e ilíquidos tenha avançado, as regras através do FIP, que inclui os ativos de Private Equity e de ativos reais, ainda são insuficientes para categorizar os diferentes riscos dos ativos que compõem cada modalidade.
De fato, as duas modalidades contemplam investimentos em consumo diferido de um fluxo de caixa futuro. Entretanto, apresentam exposição a riscos específicos, que não o investimento em uma empresa tradicional necessitando de capital de expansão, seja ela em estágio inicial ou maduro.
Dentre estes ativos, estão: (i) as empresas em situação especial pelo alto endividamento; (ii) a infraestrutura; (iii) o imobiliário; e (iv) os recursos naturais, como por exemplo as florestas.
Private Equity 5.0: as transformações decorrentes da temática ASG (Luciana Antonini Ribeiro)
Um dos grandes questionamentos vinculados a investimentos ASG (Ambiental, Social e Governança) está direcionado à sua rentabilidade. É possível ter retornos tradicionais em investimentos que prezam fatores ambientais e sociais?
O relatório da Morningstar, empresa americana de serviços financeiros, ajuda a construir esse cenário positivo para os investimentos que zelam pelas práticas ASG, porque se mostram lucrativos ao longo dos anos ao mesmo tempo ou justamente porque ajudam a construir um mundo melhor.
Um desses documentos reúne os estudos sobre a performance de 4.900 fundos europeus, incluindo fundos de índices, os chamados EFTs, ao longo de dez anos. Ele comparou fundos sustentáveis e tradicionais, de 2019 até o primeiro trimestre de 2020 – em plena crise da Covid-19. Algumas conclusões do estudo são as seguintes:
- A maioria dos fundos sustentáveis teve uma performance melhor que suas contrapartes tradicionais no período em análise;
- Ao longo de 10 anos, aproximadamente 59% dos fundos sustentáveis superaram a média de retorno dos tradicionais; e
- Fundos sustentáveis também se saíram melhor durante a Covid-19, entregando melhores resultados.
PARTE IV – Da avaliação de entrada a estratégia de saída de investimentos ilíquidos
(Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi, Adalto Barbaceia Gonçalves)
Como empresas fechadas possuem alta assimetria de informações e não são acompanhadas e negociadas por analistas fundamentalistas, a possibilidade de ineficiência na avaliação é muito maior do que em empresas abertas, gerando para os fundos de PE e VC oportunidades de arbitragem na aquisição de ativos – comprar por um valor abaixo do preço justo, principalmente em momentos em que há poucos compradores disputando o ativo.
Por outro lado, a impossibilidade de observar a evolução do preço das empresas investidas gera uma preocupação para os investidores, que ficam reféns da divulgação do valor de mercado da carteira para acompanhar como o fundo está desempenhando.
O valor dos investimentos, por sua vez, é apurado com técnicas de avaliação pelo próprio gestor do fundo ou terceiros contratados. Quanto mais inicial o estágio das empresas que compõem a carteira do fundo, maior a imprecisão da avaliação do valor do portfólio.
O valor das empresas da carteira precisa ser estimado em vários momentos ao longo do ciclo de vida de um fundo: durante a aquisição; ao longo do período de investimento sob a gestão do fundo; e no momento da venda, quando finalmente o retorno do investimento será realizado, embolsado pelo investidor e o gestor receberá o carry – a taxa de performance, caso tenha um desempenho superior ao retorno prioritário.
Medidas de desempenho em Private Equity e Venture Capital (Miguel Unger Ibri)
O TVPI (Total Value to Paid-in capital) é o valor total do portfólio do fundo, representado pela somatória dos valores já realizados (participações desinvestidas) com os valores ainda em carteira, atualizados pelo seu respectivo valor de mercado. O Paid-in capital significa o valor efetivamente chamado, ou aportado, pelos investidores (LPs) no fundo.
Essa referência é igualmente importante, pois em alguns casos o gestor acaba não chamando todo o capital comprometido do fundo, investindo apenas parcialmente os recursos dentro do prazo que foi determinado. Assim, é importante demonstrar o retorno apenas sobre o valor que efetivamente foi aportado pelos investidores no fundo.
Os componentes do TVPI são dois: o DPI (da sigla em inglês Distributions to Paid-in capital) que reflete o valor que já foi distribuído aos investidores do fundo; o RVPI (da sigla em inglês Residual Value to Paid-in capital), que reflete o valor residual do fundo com as posições ainda investidas e não liquidadas. Ou seja:
TVPI = DPI + RVPI
Em alguns casos, os gestores também demonstram seu desempenho através do MOIC (sigla em inglês de Multiple on Invested Capital), que considera o capital efetivamente investido pelo fundo e não o capital aportado pelos investidores, como no caso do TVPI.
Diferentes estratégias de saída (Piero Minardi)
A etapa da saída é muito visível no ciclo de investimentos de Private Equity e de Venture Capital. O desinvestimento começa a ser trabalhado, praticamente, quando o investimento é feito.
Os investimentos mais bem-sucedidos, porém, são aqueles em que a empresa é gerida, não focando no seu valor no curtíssimo prazo, mas, sim, em criar um modelo de negócios sustentável e perene. A vida de uma empresa vai muito além de um ciclo de quatro ou cinco anos e os melhores gestores de fundos sabem disso.
A real maximização de valor é, portanto, consequência de uma estratégia de longo prazo. Fundos que miram o curto prazo têm performances piores do que aqueles que enxergam além do seu próprio ciclo.
A estratégia de saída é, portanto, parte do processo de uma estruturação consistente de PE e VC e que ocorrerá após um longo período. Diferentes modalidades para a saída do fundo do investimento apresentam vantagens e desvantagens, que refletem o momento da economia, bem como mudanças no marco regulatório e/ou o sucesso da implantação de um plano de negócios sólido.
PARTE V – Resultados da indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil
(Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi, Ricardo Kunitz)
O desempenho médio dos investimentos de PE e VC que tiveram saída e foram realizados entre 1983 e 2020 tem sido muito bom. Ao longo da história, a maior parte das transações foram em empresas maduras, alvos tradicionais de PE, mas desde 2014 percebe-se uma inversão, com mais investimentos em teses relacionadas à transformação digital, alvos tradicionais de VC, mas que também têm atraído fundos de PE.
Mais recentemente, esses investimentos tiveram várias saídas com desempenho excepcionais, dentre elas alguns dos 12 unicórnios gerados no país entre 2019 e agosto de 2021. Já se observa um círculo virtuoso no ecossistema empreendedor brasileiro.
Entretanto, quando se consolida o resultado por fundos, percebe-se que o bom desempenho está concentrado nos fundos de primeiro quartil, parte nos do segundo e que a média dos fundos brasileiros tem resultados abaixo da média global. A maior parte dos fundos de primeiro quadril brasileiro tem desempenho comparável aos do primeiro quadril global (59%) ou segundo quartil (20%).
Essa evidência indica, por um lado, que existe um grupo de gestores de PE e VC experientes, que sabem navegar o ambiente econômico turbulento brasileiro, aproveitar ineficiências e gerar alto retorno, mesmo em dólar, apesar da desvalorização cambial. Por outro lado, esse grupo convive com gestores inexperientes e o investidor precisa ter bastante cuidado na seleção do gestor para não ter perdas com investimentos em PE e VC.
Ficha técnica:
Título: Private Equity e Venture Capital no Brasil – Governança, criação de valor e alternativas em investimentos ilíquidos
Organizadores: Arlete de Araújo S. Nese e Fábio Giambiasi
Primeira edição: Editora Lux
Resenha:
